Retour sur l’éclatement de la bulle internet de 2000

Résultante d’une spéculation effrénée sur le marché des nouvelles technologies de l’information et de la communication, il y a 14 ans éclatait la bulle internet. Décryptage d’un chapitre de l’histoire de la finance.

Retour sur les faits

Nous sommes en 2000 aux prémices de l’ère informatique de masse. Netscape Communications, fournisseur d’accès internet est introduit en bourse depuis 1995. L’évolution de son cours est fulgurante dés le premier jour:

Nasdaq

168% de croissance. De son côté, Nokia le géant des télécoms affiche une progression de sa cote de 246% uniquement pour l’année 1999. Le rythme des investissements s’accélère en dépit de la rentabilité réelle des sociétés et de leurs perspectives de développement. Les fonds d’investissement achètent aveuglément des parts dans chaque nouvelle start-up entrante tandis que les faibles taux directeurs pratiqués parla FEDencouragent les investissements. La capitalisation du Nasdaq 100 gonfle immodérément.

Schéma similaire en Europe. L’entreprise britannique Freeserve est rapidement valorisée à 15 milliards de francs. En France, Valtech voit son cours multiplié par 1000 en quelques mois.

Puis le doute s’installe avec l’entrée en bourse ratée de Boo.com, site de vente en ligne. Les marchés vacillent pour véritablement décrocher fin 2000.

Les conséquences

Mécaniquement, l’éclatement de la bulle internet aura pour conséquence directe la déstabilisation des marchés financiers.

Aux Etats-Unis le NASDAQ perdra 40% en quelques semaines, passant sous le seuil des 3000 points alors que son augmentation fut exponentielle durant la décennie 90. Par un effet de contagion, le krach boursier s’étendra aux places européennes courant 2001 révélant l’interdépendance croissante des cours mondiaux.

Dans un second temps, les Etats-Unis et l’Europe accuseront de nombreuses faillites. Parmi les plus connues : Enron ou WorldCom. En France, l’opérateur France télécom fera l’objet d’un sauvetage. A ce titre, l’Etat français accordera une ligne de crédit 9 milliards d’euros alors que l’endettement total de la société est estimé à 15 milliards.

Un eKrach peut-il se reproduire ?

Depuis quelques mois les marchés financiers montrent des signes de nervosité. Chute des indices NASDAQ et CAC 40 et fortes spéculations à la hausse sur les filières technologiques (+37% l’an dernier). A titre d’exemple, Twitter introduite le 7 novembre 2013 au prix de 26 dollars voyait son cours croître de 73% à la clôture des marchés. A ce jour, l’action plafonne à 38$. Facebook dont le cours atteignait péniblement 38$ il y a tout juste deux ans atteint aujourd’hui 75$ et sa valorisation boursière s’élève à près de 193 milliards de US dollars. Enfin, Google gagnait 52% en un an avec une capitalisation boursière s’élevant à 296 milliards d’US dollars.

Il semblerait pour autant que les marchés financiers aient tiré des leçons du précédent e-krach. A l’opposite des dizaines de start-up généreusement financées par le passé, les sociétés nouvellement introduites ont pour obligation de démontrer leur viabilité et rentabilité dans le temps.

En réalité la volatilité des valeurs observées serait davantage un processus de correction que le signe d’un nouveau krach.

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Le Krach boursier d'octobre 1987

Le Krach boursier d’octobre 1987

Siège de New-York de l'Ohio Life Insurance & Trust Company en 1857

Le Krach boursier de 1857

Le krach boursier de 1857 ou la seconde crise spéculative de l’industrie ferroviaire. 

Contexte économique et origine de la crise boursière de 1857

La crise boursière de 1857 n’échappe pas à la tradition des crises du XIXe siècle qui furent toutes marquées par la succession d’une phase d’euphorie financière, à laquelle vint succéder un renversement du marché pour se terminer en crise boursière et industrielle. Par son déroulement (croissance forte de 1850 à 1856 ; krach en 1857), elle est très proche de la crise de 1847, qui fut elle aussi provoquée par des spéculations sur l’industrie ferroviaire.

En 1857, l’une des origines de la crise est la diminution des rendements des mines d’or Californienne découvertes à partir de 1848. Pourtant, les mines d’or de Californie sont aussi à la source du boom économique des Etats-Unis entre 1850 et 1856. En effet, ces nouvelles ressources modifièrent fondamentalement l’économie des Etats-Unis. La toute nouvelle conquête de l’Ouest rendit nécessaire la mise en place d’importantes infrastructures de transport. Ainsi un important réseau ferroviaire fût construit pour approvisionner en produits et matières premières la côte ouest en plein essor, et pour faciliter l’exportation des biens, et des matières premières (en particulier de l’or), vers la côte est. En parallèle, l’augmentation soudaine des encaisses-or due à la découverte de ces mines entraîna la baisse du taux d’escompte et favorisa les investissements nationaux, en particulier dans le ferroviaire et mécaniquement dans la métallurgie. La croissance économique de la période en fut largement améliorée avec un taux moyen de 7,48%. L’économie se trouve en pleine période d’euphorie. Cependant, cette euphorie est générée par la spéculation et alimentée par le crédit bancaire.

Une nouvelle fois, un renouveau du système bancaire vient favoriser cet emballement de l’économie. En France, par exemple (comme aux Etats-Unis) on remarque la création de banques d’affaires, qui se distinguent des banques de dépôt, en ce qu’elle n’a pour client que des sociétés ou de riches investisseurs. Les ressources sont des investissements de moyen et long terme, ce qui permet la création de titre sur le long terme dans des domaines en pleine expansion tels que l’industrie du chemin de fer.

Le Krach de 1857

Cette phase d’euphorie financière ne peut pas durer. Comme dans les crises qui l’ont précédé, le Krach de 1857 n’échappe pas à un retour brutal à la réalité financière. Tandis que la spéculation s’emballe, l’économie connaît un renversement qui affole les marchés. Dans le cas de la crise boursière de 1857, le phénomène est le suivant : la valeur des territoires de l’Ouest connaît une perte de valeur à l’approche de l’été (baisse de la rentabilité de certains gisements d’or) ce qui provoque un renversement de la tendance. En effet, le moteur de la croissance provient de la viabilité des territoires de l’Ouest. De fait, la spéculation sur les entreprises ferroviaires se voit rapidement stoppée. La révision à la baisse des perspectives et des bénéfices provoque rapidement plusieurs faillites. Les bilans des banques (investissement dans les compagnies ferroviaires) se trouvent dégradés entraînant logiquement une panique bancaire. Cependant, c’est plus particulièrement la suspension des paiements de l’« Ohio Life and Insurance Company and Trust Company » le 22 août 1857 en raison de mauvais investissements dans les compagnies ferroviaires qui provoque le vrai revirement de la tendance. Cette suspension entraîne d’autres établissements bancaires dans sa chute et provoque le krach de la Bourse de New York. Pourtant, la panique ne s’arrête pas à cette date. Le 12 septembre 1857, elle s’amplifie. En effet, la bateau vapeur « Central America » coule lors d’une tempête avec à son bord près de 2 millions de dollars d’or en provenance de Californie. Cet arrivage devait permettre de stabiliser les choses à New-York. Face à cette situation, les banques suspendent leurs paiements en or. Les actions replongent. De nombreux courtiers font faillites. Dans les jours qui suivent les banques du Nortwest et du Midwest suspendent partiellement leurs paiements or. Les investissements s’effondrent dans la construction et l’industrie ferroviaire. Ainsi, le 4 octobre 1857, les actions des chemins de fer baissent fortement de près de 30 % et les déposants veulent récupérer leurs avoirs. Face à ce retrait massif, les banques new-yorkaises ne peuvent pas faire face et sont forcées de suspendre totalement leur paiement. Se produit alors un assèchement des liquidités dû à une base monétaire initialement limitée. Cette crise des liquidités affecte encore davantage les cours des actions ferroviaires, obligeant un nombre croissant de compagnies de chemin de fer à la faillite.

Les conséquences de la crise boursière de 1857

Le krach de 1857 se caractérise donc par une panique boursière qui eut pour résultat un impact massif sur le secteur réel. (Le coût de la crise pour la seule ville de New-York s’élève à 120 millions de dollars). De nombreux investissements étaient en effet dépendants des anticipations positives du secteur ferroviaire. La révision à la baisse de ces prévisions entraîne un éclatement de la bulle spéculative et un effet domino sur l’ensemble des sphères boursières, financières et réelles. La principale conséquence fut une stabilisation du secteur par la faillite des structures bancaires et industrielles les plus fragiles.

L’ère industrielle connaît les prémices de la mondialisation, c’est pourquoi la bourse de New York entraîne dans sa chute plusieurs bourses européennes, et en particulier Londres et Paris. En France l’encaisse métallique de la Banque de France connaît une forte diminution, avec une perte de près de 27 points entre juin et octobre 1857. Cependant le gouvernement du Second Empire avait su assainir le secteur financier par des lois d’encadrement ce qui permit de réduire l’impact de cette crise économique dans l’hexagone.

FB pour © FB BOURSE.COM

Sources:

The panic of 1857

Panic of 1857

Cycle de Minsky et Crises financières au 19éme siècle

Voir aussi:

Le Krach boursier de 1847

Le Krach boursier de 1825

Compagnie des Chemins de Fer du Nord - © FB BOURSE.COM

Le Krach boursier de 1847

La crise boursière de 1847 ou la bulle spéculative sur les chemins de fer.

1-Contexte économique et origine du krach boursier de 1847

Comme la plupart des Krachs boursiers, celui de 1847 fut précédé d’une période d’euphorie économique. En effet, l’industrie du chemin de fer français connaît un essor important à partir de 1842. La loi du 11 juin 1842 marqua le lancement de cette expansion. Ce texte législatif prévoit le principe de la demi-concession afin de créer un réseau de chemin de fer à moindre coût : les concessions d’exploitation de chemins de fer sont scindées en tronçons pour éviter la création des trusts. L’industrie ferroviaire commence alors à se développer très rapidement : dès 1845, on répertorie déjà plus de 2000 km concédés et 1700 placés en adjudication. La sidérurgie profite très largement de cette expansion des réseaux avec une croissance autour de 6 % par an entre jusqu’en 1847. Ce phénomène stimule l’intégralité de la croissance française qui augmente de 5.3% en moyenne entre 1842 et 1847.

Cette expansion et cette croissance ne restent pas longtemps invisibles aux banques qui veulent tirer leur épingle du jeu. Les entreprises de chemins de fer et de sidérurgie ont besoin de prêts de long terme pour financer leurs activités. La pression économique de l’investissement massif pousse les structures à se réformer : on passe d’une culture de banques familiales à un nouveau système de crédit. Les « caisses » sont créées (l’une des plus importantes était la Caisse générale du commerce et de l’industrie créée par Jacques Laffitte en 1836). Ce sont des structures à capitaux divisés en action et qui sont gérées non plus par des familles, mais par des conseils d’administration. Les investissements bancaires se réorientent puisque ces nouvelles structures qui investissent notamment dans le chemin de fer pour des investissements de long terme.

Mais comme pour chaque crise économique la phase d’euphorie va rapidement s’emballer et la spéculation prendre le dessus. Les cours des compagnies de chemin de fer augmente de près de 70% entre 1840 et 1847. L’économie perd le contact avec la réalité.

2-Le krach de 1847

L’économie va connaître un point de retournement qui renverse l’équilibre. En France, c’est l’interruption des travaux de la ligne Paris-Lyon qui bouleverse le cycle. La compagnie se voit dans l’obligation de lancer un nouvel emprunt de 100 millions de francs. Ces dépenses de constructions ayant été sous-estimées. De plus, le dividende promis de 7 % passe à 4 %… Les actionnaires commencent à comprendre que tout le secteur a donné des prévisions trop optimistes. S’ensuit mécaniquement une panique bancaire. Ce phénomène est démultiplié par une annonce coïncidente de la remontée des taux d’intérêt de la Banque de France. Ce phénomène est dû à de très mauvaises récoltes en 1845-1846 qui ont obligé de massives importations de denrées alimentaires. La Banque de France cherche à stopper la régression de son encaisse-or et pour se faire augmente son taux d’intérêt à 5 %, ce qui ne fait qu’augmenter la panique financière. Les actionnaires revendent massivement leurs titres. Les cours des actions des compagnies ferroviaires subissent une baisse brutale qui dépasse, pour la plupart des titres, 50% et parfois même 75 % par rapport à leurs cours de 1846. On peut citer ici l’exemple du cours de la Compagnie des chemins de fer du Nord créée en 1845 par James de Rothschild. Son prix d’émission était de 500 francs, il atteint 757 francs en 1846 pour tomber en dessous des 300 francs au début de 1848.

Face à cette situation, le problème devient rapidement le manque d’investissement dans le secteur ferroviaire qui ne peut alors plus poursuivre ses activités. L’effet en chaîne ne se fait pas attendre, impactant directement les industries minières et métallurgiques. Les productions de rail chutent dramatiquement de 54 %, la fonte de 20 % et la houille de 25 % à cause du manque de demande.

Le krach de 1847 présente donc le même modèle que la plupart des krachs du XXe siècle : un essor industriel suivi de près par les banques qui cherchent à en tirer des bénéfices. La machine financière finit par s’emballer perdant tout contact avec la réalité, en particulier avec la valeur réelle des investissements. La révision à la baisse des anticipations entraîne une panique bancaire qui impacte ensuite l’économie réelle.

3-Les conséquences de la crise de 1847

Le premier effet de cette crise fut évidemment la faillite des entreprises et des banques les plus fragilisées. En 1848 la Compagnie du chemin de fer de Paris à Orléans, la Compagnie de chemin de fer de Bordeaux à la Teste ou encore la Compagnie des chemins de fer de Marseille à Avignon sont mises sous séquestres par l’état. Dans un premier temps, la construction ferroviaire se trouve extrêmement ralentie. Si elle se poursuit entre 1848 et 1849, c’est à un rythme très lent.

Mais la crise de 1847 a ceci de particulier que c’est une crise qui conjugue un double choc : boursier et de crédit, que les banques françaises faiblement capitalisées ne sont pas en mesure de supporter.  Le contexte politique n’aide pas à une stabilisation rapide de l’économie. L’incertitude qui règne face à la monarchie de juillet conjuguée à la baisse du pouvoir d’achat et au chômage entraîne des retraits massifs des dépôts des ménages dans les banques. Ce phénomène ne fait qu’aggraver la crise. En 1848, le retrait des dépôts s’accentue (-10% en 1847) fortement pour connaitre une baisse plus de 80%. La France fait alors face à l’une des plus grandes récessions de son histoire avec un recul de la croissance de près de 22 points. Le système bancaire est complètement désorganisé par les faillites en chaîne des petites institutions et par le retrait soudain des capitaux.

FB pour © FB BOURSE.COM

Source :

Cycle de Minsky et Crises Financières au 19e siècle

La Compagnie des chemins de fer du Nord

Analyse économique et historique des sociétés contemporaines

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Banque d'Angleterre

Le Krach boursier de 1825

La Krach boursier de 1825, première crise moderne de l’histoire du capitalisme

1. Contexte économique du Krach boursier de 1825

La crise boursière de 1825, comme la plupart des crises économiques et financières du XIXe siècle, est une crise de « spéculations hasardeuses ». Elle s’inscrit dans un contexte d’expansion économique en Angleterre qui va favoriser les pratiques spéculatives. Le Royaume-Uni connaît en effet (1821-1825) quatre années successives d’expansion monétaire, bancaire et boursière, favorisées en particulier par le rétablissement de la convertibilité de la livre sterling en or. Cette convertibilité a été rétablie par l’Act for the Resumption of Cash Payment qui est promulgué en 1819 mais n’est appliqué qu’à partir de 1821. Ce rétablissement de la convertibilité du livre sterling vers l’or se produit en parallèle d’une arrivée massive de métal précieux en provenance des mines d’Amérique latine. Cette profusion d’or permet de faire massivement fonctionner la planche à billets. En 1822, le parlement britannique en vient même à autoriser la banque d’Angleterre et les banques régionales à émettre des petites coupures inférieures à 5 livres jusqu’en 1833…

La reconnaissance en 1822 par les États-Unis de l’existence des nouvelles républiques indépendantes d’Amérique latine (nées de l’éclatement de l’Empire espagnol), ouvre la perspective de nouveaux marchés que vont se disputer l’Angleterre et les États-Unis. Des dizaines de mines d’or et d’argent sont ainsi découvertes et introduites en bourse à Londres dans le courant de l’année 1822. À la suite, les nouveaux commerces et banques qui voient le jour vont eux aussi rapidement être intégrés sur le marché. Ces nouvelles entrées en bourse prometteuses, ainsi que l’afflux massif de liquidités, entraînent une spéculation intense sur la totalité des investissements en Amérique latine : banques, mines, commerces, constructions…

2. Le krach de décembre 1825

Cependant comme dans toute bulle spéculative, cette situation florissante va rapidement se détacher de la valeur réelle des investissements pour atteindre des sommes extravagantes sans rapport aucun avec les richesses existantes. Ainsi les actions des mines anglo-mexicaines, d’une valeur nominale initiale d’environ 10 dollars, sont cotées à une valeur de 43 livres en décembre 1824 et jusqu’à 150 livres en janvier 1825, soit une augmentation de 200% en un mois[1].

Mais cette augmentation extravagante des cotations commence à inquiéter les investisseurs britanniques qui craignent une exagération des valeurs. Il suffit alors d’une nouvelle de baisse des prix de vente mondiaux dans plusieurs secteurs incluant les métaux pour qu’une forme de panique financière touche les marchés. Les cours des actions s’effondrent brutalement à Londres le 17 décembre 1825. Cette crise boursière met peu de temps à s’étendre à la sphère réelle puisque de nombreuses banques avaient accepté de prêter de l’argent ou d’acquérir une partie du capital des sociétés qui se retrouvent en difficulté au début de l’année 1826. Face à la chute du cours de leurs actions, ces dernières se retrouvent incapables de rembourser les banques qui sont alors dans l’impossibilité de créer de nouveaux crédits. Les plus petites institutions bancaires ne peuvent donc plus faire face à leurs obligations ce qui entraîne une vague massive de faillites bancaires au début de l’année 1826 (59 banques firent faillites entre octobre 1825 et février 1826)[2]. L’incapacité de financement et la chute brutale des cours finissent par affecter les entreprises avec pas moins de 3300 faillites au cours de l’année 1826.

3. Les conséquences de la crise de 1825

Les conséquences de la crise de 1825 sont multiples et affectent plusieurs secteurs :

-le secteur bancaire : Le krach de 1825 se caractérise par la disparition de nombreuses institutions bancaires, en particulier, des petites structures trop fragiles. Elle marque également les esprits de ce secteur en ce qu’elle représente la première crise de l’économie moderne capitaliste et mondialisée.

-le secteur monétaire : La crise affecte l’utilisation des moyens de paiement. Les petites coupures (inférieures à 5 livres) qui avaient inondé les marchés à partir de 1822 du fait de leur impression par des banques régionales sont maintenant refusées par les commerçants et les particuliers pour cause de manque de confiance. Ceci entraîna l’édiction en 1826 par le parlement anglais du Bank Charter Act[3] qui interdit cette fois-ci l’impression de billets de banque d’une valeur inférieure à 5 livres sterling. Cet acte encourage également la création de banques capitalisées pour pallier à la disparition des banques régionales.

-le secteur industriel : La crise boursière entraîne la faillite de milliers d’entreprises qui ne sont plus soutenues par les banques. Ces banqueroutes ont lieu évidemment en Angleterre, en Amérique latine (où les secteurs des métaux précieux et du textile sont particulièrement touchés) mais également la France où le secteur de l’industrie textile est fortement marqué par l’augmentation du prix des matières premières. Elle provoque également un fort phénomène de déflation, qui va affecter l’économie pendant plusieurs années. Cette baisse brutale des prix est encore aggravée par la diminution de la masse monétaire en circulation. 

La Bourse de Vienne

Le Krach boursier de Vienne, le 9 mai 1873 : les origines, la crise et ses conséquences

Le Krach boursier de Vienne de 1873 marque le début de la première Grande dépression, crise économique mondiale qui va durer jusqu’en 1896.

Les origines du krach boursier de 1873

Etape 1 : la libéralisation des marchés

Les années 1870 voient le début de la libéralisation financière et la mise en place d’instruments spéculatifs. Les empires austro-hongrois, prussien et français soutiennent la création de nouvelles institutions capables d’émettre des prêts hypothécaires (ex : le crédit mobilier des frères Pereire (1852), le Crédit Lyonnais (1863), la Société Générale (1864) en France). Les financiers s’endettent massivement, tablant sur l’explosion des prix de l’immobilier. La frénésie spéculative gagne l’Europe.

La fin de la guerre entre la France et la Prusse (juillet 1870 à janvier 1871), récemment devenue l’Empire Allemand (1871) entraîne le versement par la France d’une indemnité de guerre de 5 milliards de francs or. Cette somme colossale vient inonder le marché financier encourageant encore davantage les comportements spéculatifs.

Etape 2 : l’investissement massif dans le secteur ferroviaire américain et la concurrence sur le marché agricole

De l’autre côté de l’Atlantique, c’est la spéculation ferroviaire qui explose. De nombreuses compagnies d’exploitation du rail voient le jour et participent à une compétition acharnée pour assurer les prix les plus bas grâce au développement de nouvelles technologies. Elles attirent ainsi les investisseurs, séduits par la garantie de profits constants à laquelle s’engagent les compagnies ferroviaires. De la même manière que pour le secteur de l’immobilier en Europe, le chemin de fer sert de base à une spéculation galopante.

En parallèle, les prix du blé américain connaissent une diminution sans précédent grâce aux innovations techniques (élévateurs à grains, trains…) de la révolution industrielle[1]. La production européenne n’est plus compétitive. Les anglais sont les premiers à s’approvisionner auprès des cousins du Nouveau Monde. Ce revirement atteint fortement les pays du centre et de l’est de l’Europe et fragilise leur économie.

Le krach de Vienne et le début de la crise

Etape 3 : la stagnation économique et la chute du marché de l’immobilier

Aux Etats-Unis, la concurrence a tôt fait de diminuer les bénéfices et les résultats affichés sont loin de ceux escomptés par les investisseurs. Les compagnies ferroviaires américaines ayant garanti un rendement constant, se voient contraintes d’emprunter massivement pour réaliser leurs promesses.

En Europe, les loyers cessent de grimper, le marché de l’immobilier est saturé, et les spéculateurs ne peuvent plus rembourser leurs prêts hypothécaires. L’explosion de la bulle spéculative immobilière finit donc d’achever un secteur bancaire que la diminution du prix des denrées américaines avait déjà fragilisé.

Etape 4 : le krach de Vienne, début d’une onde de choc qui touchera toute l’Europe et les Etats-Unis.

Face aux défauts en chaîne des emprunteurs, les banques se retrouvent rapidement en manque de liquidités. Les prêts interbancaires deviennent rapidement prohibitifs, empêchant un fonctionnement correct du marché.

Le 9 mai 1873, suivant la voie ouverte par la banque de Budapest[2], plusieurs banques autrichiennes, font faillites. C’est le début de l’onde de choc qui va toucher toutes les institutions bancaires européennes selon un effet domino terriblement rapide.

Aux Etats-Unis, c’est la bulle spéculative ferroviaire qui finit de se dégonfler et atteint le secteur bancaire. Les résultats faibles des compagnies de rail ne peuvent plus soutenir les prêts d’investissement. La sonnette d’alarme est tirée lorsque la banque d’affaires Jay Cooke annonce en 1873 qu’elle ne peut plus soutenir l’activité de la Northern Pacific Railway[3], institution majeure de l’économie ferroviaire américaine (voir focus sur la Northern Pacific Railway). Cette dernière fait donc faillite, entraînant de nombreuses autres compagnies dans sa chute ainsi que les banques qui leur servaient de prêteur. Le 20 septembre 1873 Wall Street est contraint de fermer pendant 10 jours pour la première fois depuis sa création[4]. Au total ce sont 89 compagnies de chemins de fer américaines sur 364 qui font faillite[5].

Les conséquences du krach

Etape 5 : le krach comme détonateur de la première Grande Dépression

Le krach ne s’est pas arrêté à 1873 mais a précédé une longue période de dépression économique, qui va s’étendre jusqu’en 1896. L’industrie sidérurgique européenne, ainsi que le secteur agricole, sont touchés par un marasme économique qui va durer deux décennies. Une multitude de sociétés disparaissent en Allemagne, en Autriche et aux Etats-Unis, entraînant un taux de chômage élevé. Aux Etats-Unis, la crise économique est profonde et sans précédent : 5000 faillites dans les derniers mois de 1873, 2 millions de chômeurs à partir de 1877 et un indice des salaires qui fléchit de 20%.[6]

La crise de 1873 est en fait la première manifestation d’une crise économique internationalisée qui s’est manifestée plusieurs fois depuis, dont très récemment.

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Sources: